摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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