主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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