平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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