平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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