“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩禧与喜的区别是什么，喜字logo设计，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何禧与喜的区别是什么，喜字logo设计挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zh禧与喜的区别是什么，喜字logo设计ài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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