核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大镇关西是谁，镇关西是谁打死的涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅镇关西是谁，镇关西是谁打死的已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè镇关西是谁，镇关西是谁打死的)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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