王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银腰围88是多少 腰围88是多少码(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考腰围88是多少 腰围88是多少码核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)腰围88是多少 腰围88是多少码户数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

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