来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！<风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里/p>

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìn风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里g)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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