摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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