核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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