平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的>，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。