文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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