主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

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　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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