文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因东莞属于几线城市：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。东莞属于几线城市>

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。