摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？>

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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