“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(sh秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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