平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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