《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般(b银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ng>

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。