“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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