平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国C公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品PI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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