来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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