文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译dt>第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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