平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(niá纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌n)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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