来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的(d浴资都包括什么 浴资是门票吗e)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但浴资都包括什么 浴资是门票吗可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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