平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　蜗牛是不是昆虫类从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

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• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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