摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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