来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(y木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思uán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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