来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影350开头的身份证是哪里的响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nè350开头的身份证是哪里的i)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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