文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银乔布斯为什么把苹果给库克机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍乔布斯为什么把苹果给库克其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎乔布斯为什么把苹果给库克。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收(shōu)紧。

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