文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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