平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗trong>

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。