文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ong>▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(sh美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思ì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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