主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动"被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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