王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōn瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思g)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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