“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zh91是质数吗，95是质数吗ě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间91是质数吗，95是质数吗扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与91是质数吗，95是质数吗之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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