摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银(yín)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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