分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续(x七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板(bǎn)

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