分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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