“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(j清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王iāng)集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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