摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别rong>关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。