摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。<护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端/strong>关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。