《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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