王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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