摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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