来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用(yòn雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质g)来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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