《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuà3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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