文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。<手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州/sdt>

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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