分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(s世界上性功能最强的国家是哪个国家è)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàn世界上性功能最强的国家是哪个国家g)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(rón世界上性功能最强的国家是哪个国家g)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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