《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接以人工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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