文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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